blackmoon
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★证券行业投资策略报告:估值变动下的反周期运作解析
奥运后证券业创新产品推出有望提速：截至8月19日，中国股市跌幅达62.69％，已跻身世界股市历史跌幅之最前八，而中国经济是否已确认步入长期萧条尚无定论。短期看，在经济转型和出口企业利润消失背景下，人民币升值放缓，国际资本操控期指和影响奥运担忧渐失，故奥运后股指期货等创新产品推出有望提速。
已成功规避此次风险的部分券商将获得更大发展：中信证券不仅成功在牛市顶点融资250亿元，而且近期在熊市低点集团公司又增持了部分公司股权，尽管中信证券融资250亿元，难以很快产生效益，但熊市中现金可用于收购低估的证券类资产和增强抗风险能力，故可适当给予熊市中的现金资产一定溢价。
经纪交易量回落，大型券商市场份额上升：08年股市成交量不断回落。考虑到08年市场交易天数为257天，要比07年多十几天，这使得总交易金额降幅要比日均成交金额降幅为缓。08年前7月，大型券商经纪市场份额有较大幅度上升，这表明管理层推动大型优质券商做大做强的政策效应逐步得到显现。
大项目急剧萎缩，承销业务有包销隐忧：08年股市持续低迷使大盘股上市步伐明显放缓，而小盘股上市没受太大影响，这使得仅在大盘股承销上有优势的高盛高华等券商承销收入减少，在中小企业承销上有优势的广发等券商承销收益较稳定。近期，二级市场持续低迷已使券商出现包销，这必将倒逼券商更谨慎地对待承销业务。
自营收入大幅下滑，风格激进券商出现亏损：08上半年，股市大幅调整，自营风格激进的券商出现了巨大风险；中金公司等合资券商自营仓位以债券等为主，尽管收益率不高但稳定；平安、招商等券商则在保持股票仓位水平较低的情况下还能获得较高的收益率，体现了较高和相对稳定的股票投资水平。
集合理财审批提速，发行数量多但规模有限：大型创新类券商集合理财计划数量和募集规模靠前，这反应出监管层向优质券商倾斜的政策。管理层出于提振市场需要加快了集合理财产品的审批步伐，但是受限于股市低迷募集资金规模偏小。
1.奥运后证券业创新产品推出有望提速
目前，中国股市从去年10月16日最高的6124.04点下跌到今年8月19日最低的2284.59，跌幅达到历史罕见的62.69％，已经跻身世界股市历史跌幅之最的前八位，估值水平也基本与西方成熟市场接轨；而中国经济在08年初显拐点，但是否已如股市所反应的那样可以确认步入长期萧条却尚无定论，也许历史会给出它最好的回答。
我们认为，短期看，在宏观经济转型期和出口加工型企业利润渐失的情况下，人民币升值的动力难以维系，而奥运之后将出现一波较大的国际热钱退潮。因此，在出现不必过度担心国际资本操控期指和影响奥运，以及以此为市场提供套期保值工具和挽救市场信心的情况下，奥运后的融资融券和股指期货等创新产品的推出必将出现提速。
2008年7月，监管部门继续出台针对证券公司的监管举措，其中重要的包括：《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》、《证监会公告[2008]30号－证券公司合规管理试行规定》等。
这些加强券商监管政策背后所透出的信号表明，适时地加快推动我国券商优胜劣汰和发展壮大，为即将推动的券商新业务作足和作好准备工作，那么新业务推出的成功性将大大增强，券商所面临的新业务风险也将更为可控。
2.强周期行业制胜之道——部分券商成功反周期运作
我们认为，由于证券业是风险高、周期性强的行业，因此，如中信证券这样已成功规避此次调整风险的券商将获得更大的发展空间。
正如我们先前报告中所强调的，证券业估值面临两重周期性因素－－行业长周期和股市短周期。从长周期看，我国证券业尚处于高增长期的中后段，而股市的大幅短周期波动对行业的高景气产生了较大的干扰。
我们认为，证券业的相对估值方法更适宜采用覆盖完整牛熊周期（约5年左右）的年均EPS进行估值。长期看，证券业高增长期的合理PE为20－22倍，PB为3－4倍。牛市中，优质券商股的估值可以适当提高；熊市中，优质券商股的12倍以下的PE和2倍以下的PB则具有一定的安全边际。
与市场一般观点不同的是，我们认为，尽管中信证券融资250亿元，难以很快产生效益，因此市场给予较低的PB估值有其合理性的一面。
但是，考虑到在现金为王的熊市中，很多证券类资产被低估，手握巨额现金不仅存在收购其他严重低估资产的可能性，从而使其在下一波行情中获得更大的发展机遇，而且其本身就增强了公司抗风险的能力，这反而说明应给予熊市中的现金资产PB大于1的较高溢价。
实际上，中信证券不仅在2007年牛市高点融资，近期集团公司还在熊市低点回购公司股份，这就是所谓反周期市场运作。
3.证券业趋势：通道业务回落明显，非通道业务相对稳定
3.1我国经纪交易量逐波回落，笮陀胖嗜淌谐》荻畛中仙?br> 尽管2008年1季度股市已出现一定回落，但成交量还承接去年的高量，出现相对07年1季度同比的较大增幅。
08年2季度后股市成交量则不断回落，而07年2季度和3季度市场成交量则是不断创下新高，这使得08年2季度后的成交量同比降幅明显。这将对2008年我国券商的经纪业务收入产生负面影响。
2008年以来，我国A股日均成交金额也呈现相似的下滑趋势。但是，2008年的交易天数为257天，要比2007年多十几天，这使得图1中的总交易金额降幅显得要比图2中的日均成交金额降幅为缓。
2008年前7月，大型券商的经纪市场份额都出现了较大幅度上升。这表明管理层推动大型优质券商做大做强效应逐步显现。这其中既有近几年大型券商借助行业收购实现了市场份额的跳跃式增长，并在公司整合中实现市场份额的持续上升，也有部分券商利用推广FC制度，与银行合作拓宽销售渠道等方式稳步提升了市场份额。
大型创新类券商（如中信、国泰君安、华泰和光大等）和上市中小券商（如宏源和国金等）的经纪业务市场份额都出现了不同程度的上升。其中，国信等券商借助FC获得了很高的经纪部均交易量；国泰君安等券商利用综合优势不断提升其经纪业务交易量。
各家上市券商的股票基金交易量的逐月变动也证明了上述趋势。例如，中信证券的经纪业务市场份额保持了高位稳定；宏源和长江证券的经纪业务市场份额呈现波动中逐月上升趋势；东北和太平洋证券的经纪业务市场份额则保持低位稳定状态。
我们认为，从长期看，市场的激烈竞争和牌照准入的放宽，将促使证券业的经纪业务手续费率缓慢下降；而经纪人制度（FC）的逐步完善，也有助于推动我国券商经纪业务部均交易量的上升；同时，随着我国机构投资者发展壮大，基金分仓交易占经纪业务的比重不断上升；银证通和网上交易的流行则扩大了我国经纪业务的范围。
3.2行情低迷下大承销项目急剧萎缩，承销业务出现包销隐忧
2008年股市的持续低迷促使大盘股上市步伐明显放缓，这使得仅在大盘股上承销上具有一定优势的如高盛高华等券商的承销金额出现较大幅度下降；而相反，小盘股上市步伐基本没有受到太大影响，这使得在中小企业保荐承销上具有相对优势的广发、国信和平安等券商保持了较高的承销项目数量。我们认为，熊市中集团股东背景强的中信、平安和光大等券商获得项目的稳定性更高。
2008年1－7月，以中信证券为代表的龙头券商IPO承销金额逐月减少，这反应出整个行业承销业务的现状；广发等券商则以承销小型IPO项目的优势而保持了IPO承销金额的稳定；长江、太平洋等中小型券商前7月的IPO承销项目还没有出现突破；而在小盘股承销上具有一定优势的宏源和东北等券商承销IPO项目出现了一定上升。显然，投行承销业务正呈现分化趋势。
实际上，二级市场的持续下跌已经严重影响到券商的承销业务，例如，前不久中信等券商都不同程度出现了包销增发股份的现象。这必将倒逼券商更加谨慎地对待承销业务，包括对严格审查项目、更准确的定价和市场时机的选择等方面。
3.3自营业务收入大幅下滑，风格激进券商存在亏损可能
2008上半年，随着股市出现大幅度调整，我国券商自营业务收入出现了巨大的风险。特别是2007年牛市中自营收益率水平高的券商，如东方和申万等券商在2008年上半年自营收益率下滑较为明显。这反映该类券商相对激进的自营风格在熊市中面对的巨大风险。
相对应的，2008上半年，中金公司、中银国际等合资券商自营仓位主要投资于债券等低风险品种，尽管收益率不高但保持了收益率的稳定；国泰君安则由于持有较多的法人股而在2008年上半年自营收益率出现上升；平安、招商等券商则在保持股票投资仓位水平较低的情况下还能在2007－2008年上半年获得平均较高的收益率，体现了较高和相对稳定的股票投资水平。
3.4集合理财产品审批提速，发行数量多但规模有限
实际上，由于市场上已经存在基金公司这样的专业代客理财公司，加上券商委托理财曾出现过的巨大风险，以及券商自营盘与客户资金之间可能出现的利益输送，这使得监管层对券商集合理财产品的审批一直相对谨慎。
大型创新类券商中的招商、华泰、国泰君安、中金公司等券商的集合理财计划数量和募集规模靠前。显然，监管层使该项业务向优质合规券商倾斜将有利于行业的优胜劣汰。
处于熊市的05年10月至06年1月和08年1月至08年7月，管理层出于提振市场需要加快了集合理财产品的审批步伐，但是受限于股市低迷募集资金规模偏小；而处于牛市的06年10月至07年3月，尽管管理层审批数量并不多，但是募集资金规模却大大超出了预期，因此，随后管理层大幅停止了集合理财产品的审批步伐。
这充分说明了管理层对券商集合理财产品持有相对谨慎的态度。但是，目前，随着市场不断下跌，券商作为重要的机构投资者力量被管理层所重视，于是，2008年5月底证监会出台了《证券公司集合资产管理业务实施细则（试行）》和《证券公司定向资产管理业务实施细则（试行）》，我国券商合规资产管理业务审批有望出现新一轮提速。
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[楼 主]
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Posted: 2008-08-28 09:40 |
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