blackmoon
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金杯汽车(600609)业绩的持续增长预期尚未形成
报告主要观点：
支撑公司近年赢利及增长的还主要依赖的是非经常性因素。
公司轻卡竞争能力不强，微卡盈利能力较弱，零配件业务依赖单一客户风险突出。整体业务尽管07年增长明显，但根据一季度数据看，尚不能判断其已呈现良好并确定性的增长预期。
华晨金杯一季度销售增长状况表明其对公司的投资收益的贡献08年将无法维持上年的水平，全年谨慎预计约1000万元左右。
公司资产质量较差，财务风险较大。
公司08、09年预计实现EPS分别约0.07元、0.05元，动态PE约61倍，PB为6.3。08年，公司自身业务基本处于盈亏平衡，投资收益预计可获得3000万元左右，其中民生担保预计贡献2000万元。另外，一季度已经体现出来的债务重组收益所带来的营业外收支预计在7800万元，是公司08年最主要的利润来源。
关于华晨集团增整体上市对公司价值的影响尚无法给与明确预期。简单计算，如果华晨集团采取将全部核心资产注入金杯汽车，完成后金杯汽车合理股价约8元左右。但据我们实际了解，华晨集团整体上市截止到目前尚没有明确的可以公布的计划。本栏目文章延时1小时推出，如需查看即时文章，请购买顶点财经摇钱术智能财经终端！马上订购摇钱术
总体，公司还是属于重组概念型公司，其业务及业绩增长预期还依赖于华晨集团整体上市带来的重组推动，目前业绩还完全无法支撑当前公司股价。
投资建议关注可持有。
支撑公司上半年乃至08年赢利及增长的还主要依赖的是非经常性因素。
公司今日公布业绩预增公告，08年中期业绩预计同比增长50%以上，根据此计算，本期公司实现净利润至少约为4552万元，而实际上，公司一季度业绩就已经达到了6221.44万元，即使二季度不赢利，公司中期业绩增长也应超过100%，因此，我们认为公司二季度实际可能是略微的亏损状态。
实际上，公司08年赢利依然延续了06年、07年主要依赖非经常损益的特征，自身业务赢利依然处于不稳定状态。06年，公司主要依靠减持华晨金杯9.9%的股权从而相对减少了来自投资收益的亏损，同时依赖3.55亿元的资产减值损失冲回而最终实现了8595.61万元的营业利润。07年一方面依靠的是零配件业务增长带来的主营业务利润率的提升，另一方面是管理费用比的相对大幅降低，由6.29%降低到07年的4.30%，即在营业收入增加37.98%的基础上管理费用绝对额净减少了1000万元左右。同时，由于华晨金杯07年扭亏为盈实现净利润11130.27万元，也为公司贡献投资收益4351.94万元，最终公司实现营业利润11137.16万元，其中公司自身业务实现利润8386.79万元，总计获得投资收益2750.38万元。
今年一季度，公司共实现营业利润为-129.64万元，而这其中还包含1221.79万元投资收益，因此，公司自身业务实现的营业利润为-1351.42万元，再次呈现亏损局面。而同时，同比增加的1346.53万元投资收益中，其中来自民生担保有975万元，而来自原来主要贡献者的华晨金杯同比增加只有208万元。这显示公司赢利支撑依然不稳定，即自身主营尚未走出亏损的境地，投资收益的主要贡献者华晨金杯的赢利依然无法有明确预期。
公司自身业务方面，轻卡竞争能力不强，微卡盈利能力较弱，零配件业务依赖单一客户风险突出。整体业务尽管07年增长明显，但根据一季度数据看，尚不能判断其已呈现良好并确定性的增长预期。
07年，由于相对较高盈利能力的零配件业务（利润率约15.46%大幅增长45.34%，占营业收入的比重由06年的27.72%提高到33.50%，使得公司总收入增长达到37.98%，同时利润率也由上年的8.54%提高到10.13%。
原因一方面是公司轻卡业务竞争力持续下降，一季度在行业增长达到22.34%的水平下，公司轻卡销量还下降了7.57%。同时，微卡尽管保持了29.56%的增长，但由于盈利能力较低（利润率约为5-6%），对业绩拉动有限。另一方面，公司零配件业务（座椅内饰件等）由于主要供给华晨集团内部的华晨金杯和华晨宝马等，而受到后二者当期销量增长分别只有-23.58%和9.33%的影响，因此其收入增长也受到负面影响。
华晨金杯一季度销售增长状况表明其对公司的投资收益的贡献08年将无法维持上年的水平，全年谨慎预计约1000万元左右。
华晨金杯目前只有MPV（金杯阁瑞斯）销量增长较快，达到48.09%，远超越行业总体增长水平，其余轿车（包括骏捷、尊驰）、轻客相对所属行业都出现明显的下滑特征，其中骏捷、尊驰上半年增长分别下降了30.04%和60.99%，轻客尽管依然保持所属行业第一位置，但与行业第二名至第五名的的17%以上的增长相比显然竞争力也呈现下降特征。
公司资产质量较差，财务风险较大。
公司目前资产负债率高达81.55%；资产中，货币资金尽管显示有107183.33万元，但根据07年报分析，约有六成为银行承兑汇票保证金，属限制性资金；
公司目前短期借款约为111377.31万元，一年内到期非流动负债还有14145.75万元，这一方面导致公司还款压力较大，另一方面，导致公司财务费用比达到2.49%，在同类可比公司中属于较高水平。一季度在营业收入90094.30万元基础上财务费用就达到2247.08万元。
作为历史遗留以及关联方欠款的其它应收款项目余额一季度显示依然有59951.14万元之多，并且较07年的48733.56万元还有上涨。这部分资产目前公司尚未有实质性解决方案。
公司08、09年预计实现EPS分别约0.07元、0.05元，动态PE约为61倍，PB为6.3倍。
08年，公司自身业务基本处于盈亏平衡，投资收益预计可获得3000万元左右，其中来自华晨金杯约1000万元，民生担保预计贡献较大。另外，一季度已经体现出来的债务重组收益所带来的营业外收支预计在7800万元，是公司08年最主要的利润来源。
关于华晨集团整体上市对公司价值的影响，如果华晨集团采取将全部核心资产注入金杯汽车，完成后金杯汽车合理股价约8元左右。但据我们实际了解，截止到目前，华晨集团整体上市方案尚没有明确计划。
基于华晨集团已在纳斯达克退市，而同时又面临华晨宝马二期扩产、沈阳A级车项目、绵阳华瑞项目以及华晨金杯后续新产品投放等带来的资金压力，获得在内地资本市场的融资能力是其必然面临的考虑。
对于华晨集团来说，无论选择哪种整体上市方案，或都将与金杯汽车有关，因此，这将带来金杯汽车壳资源价值的显现。而这种壳资源价值的大小由于方案的不确定性尚无法做出准确评估。
如果以金杯汽车向华晨集团定向增发做分析前提，假设定向增发资产为华晨集团旗下核心资产华晨中国（1114。HK）的全部净资产。再假定定向增发价格为5元，约为金杯汽车当前股价的93%，可以大致估算增发后金杯汽车合理股价如下：
因此，假定华晨集团将华晨中国核心资产以资产注入方式放入金杯汽车，完成后可实现EPS0.17元，按30倍PE计算，大约可支撑8元左右的股价。
总体评价
总体，公司还是属于重组概念型公司，其业务及业绩增长预期还依赖于华晨集团整体上市带来的重组推动，当前业绩尚完全无法支撑当前公司股价。投资机会的把握在于对公司实质大股东重组预期的把握。
投资建议关注可持有。
公司风险在于重组预期进展不顺利而带来的波动风险。
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[楼 主]
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Posted: 2008-08-02 10:25 |
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