blackmoon
级别: 论坛版主
精华:
11
发帖: 16405
威望: 16442 点
金钱: 54975004 RMB
贡献值: 44 点
注册时间:2007-03-25
最后登录:2008-10-16
|
中青旅(600138)公司进入内生性增长阶段
要点：
外延式扩张结束，内生性增长开始。公司在2006年和2007年两年保持60%左右的增长,这种高增长主要来源于外延式扩张，其中2006年利润增长点源于新增风采科技和山水酒店两项业务的收益，2007年利润增长点源于新增景区乌镇和房地产业务收益。2008年公司扩张从外延式增长转为内生性增长，增长速度也由高速增长进入平稳增长阶段。
旅游社收入主导公司营业收入的增速。旅行社收入占公司总收入的比重维持在58%左右，由于旅行社业务占比一支独大，旅游社收入将主导公司营业收入的增速。从分业务的毛利来看，由于旅行社毛利率低至9%，再加之各项业务的毛利占比相对均衡，净利润的增速取决于各项业务的发展。
2008年旅行社业务增速下降。入境游业务收入是公司旅行社收入第一大来源，在旅行社业务中占主要地位，奥运会影响入境游业务短期下降，但长期发展看好。上半年中青旅的国内游业务下降，出境游稳定，会展游仍是增长亮点，我们预计全年旅行社业务增速放缓至5%。
景区业务稳步增长。景区乌镇规划符合行业发展趋势，东栅以观光游为主，游客人次稳定。西栅景区定位于休闲度假目的地，门票收入占比40%，酒店收入占60%，景区收入将保持高速增长态势。
酒店业务在08年进入规模增长。2007年底和2008年初公司新建6家酒店，酒店规模达到12家公司。公司暂无09年扩张计划，我们预计09年公司酒店收入进入平稳增长阶段。
策略性投资业务贡献利润稳定增长。产品销售与技术服务业务中，彩票业务贡献利润，代理销售业务贡献收入。我们预计08年和09年公司的产品销售与技术服务业收入继续保持30%以上的高增速，但毛利率将逐步下降。房地产业务08年贡献收益加大，物业租金收入稳定。
盈利预测和投资评级：我们预计公司08年和09年营业收入保持12%的增速，公司进入平稳增长阶段，08年和09年摊薄每股收益为0.46元和0.46元，我们下调公司的投资评级为"谨慎推荐"。
一、公司由外延式扩张进入内生性增长阶段
公司进入内生性增长阶段。中青旅作为一家综合性旅游公司，其经营业务范围包括旅行社、酒店、景区和策略性投资等业务。自2007年开始公司营业规模迅速扩大（见图1），营业收入和净利润分别达到45亿和1.6亿元（2007年数据），与此同时，公司净利润在2006年和2007年两年保持60%左右的增长（见图2），这种高增长主要来源于外延式扩张，其中2006年利润增长点源于新增风采科技和山水酒店两项业务的收益，2007年利润增长点源于新增景区乌镇和房地产业务收益。2008年公司扩张从外延式增长转为内生性增长，增长速度也由高速增长进入平稳增长阶段。
旅游社收入主导公司营业收入的增速。旅行社业务是公司的主要业务，由于07年新增加了景区和房地产业务收入，旅行社业务收入占总收入的比重由06年的85%下降到07年的59%，我们预计08年和09年旅行社收入占比将维持58%左右。由于旅行社业务占比一支独大，旅游社收入将主导公司营业收入的增速。从分业务毛利来看，由于旅行社毛利率低至9%，旅行社营业毛利仅占公司总毛利的26%，房地产业务毛利占比次之，福彩及代理业务、景区业务和酒店业务的毛利尾随其后，占比超过10%。由于各项业务毛利占比相对均衡，净利润的增速取决于各项业务的发展。
二、公司各项业务分析与展望
（一）2008年旅行社业务增速下降
入境游业务占主要地位，具备品牌优势。从公司旅行社组织接待的游客人次和旅游收入来看（见表1和表2），入境游接待人次占比50%，入境游业务收入是公司旅行社收入第一大来源，入境游业务在旅行社业务中占主要地位。公司在国际旅游业务具备品牌优势，根据国家旅游局年度百强国际旅行社排名，2005年和2006年名列第二，2007年则名列第四。
入境游业务短期下降，长期发展看好。国家旅游局从2003年开始进行奥运旅游的推广活动，2004年开始北京入境游人次增速超过行业增速，中青旅接待的入境游人次经过06年的高增长后07年增长降为14%，但也高于北京（11.6%）和行业（5.5%）
增速。从2008年前5个月北京入境人次的增长来看，受北京奥运前夕收紧入境签证发放，限制举办国际性会议和展览等相关政策的影响，从3月份开始北京入境游客人数出现同比下降，5月份下降到了14%，预计奥运前夕这种下降趋势仍将延续，到8月份随着奥运观众的增加和限制令的解除，入境游客会有一定幅度的上涨。长期来看奥运会降提升北京对世界游客的吸引力，入境游客增速继续向好。
国内游业务下降，出境游稳定，会展游是旅行社业务增长亮点。出境游业务是公司旅行社业务的第二大业务，收入比重仅次于入境游，公司近两年接待的出境游人次保持40%以上的增速，2008年基于基数扩大以及节假日改革的影响，出境游业务保持稳定。国内游业务收入占旅行社收入比重最小，上半年先后发生的年初雪灾、3.14西藏事件和5.12汶川地震对国内游业务冲击明显，预计上半年国内游业务收入下降。会展游业务是公司近年来发展最快的业务，由于起步早，规模大，有一定品牌影响力。公司正分行业拓展业务，该项业务保持20-25%的增长，净利率在各项旅行社业务中最高，是旅行社业务增长的亮点。
上半年旅行社业务收入下降，预计全年小幅增长。公司正向旅游批发商转型，采取的经营措施有（1）整合入境业务平台，拟发展入境业务中的BTC业务（即针对外国个人开展入境服务，而不是地接入境团队）；（2）整合自由行业务，成立自由行事业部等。受入境游业务和国内游业务下降的影响，我们预计公司上半年旅行社业务收入下降，若下半年无天灾人祸的影响，我们预计下半年入境游业务将存在反弹。综合旅行社各项业务的发展，我们将原预测2008年旅行社收入20%的增速下调为5%，但维持2009年和2010年旅行社收入15%的预测。
（二）景区业务稳步增长
景区乌镇规划符合行业发展趋势，东栅游客人次稳定。2006年12月公司投资3.55亿控股60%的乌镇景区是公司2007年净利润的重要来源之一。乌镇景区是江南六大古镇最后一个开发的，景区规划起点较高。乌镇景区已开发的地区有东栅和西栅，东栅以观光游为主，西栅定位于休闲度假目的地，东西栅的不同定位迎合我国旅游行业正处于观光游为主、休闲度假游的发展阶段，发展前景看好。由于具备靠近长三角经济区的地理优势，乌镇景区的客源有所保障。尽管2006年10月8日乌镇景区门票由60元大幅提高到100元，与周庄门票价格同为六大古镇中最高（见图7），东栅游客人次在2006年短暂下滑后07年又恢复到180万人次的水平（见图8），较为稳定。但由于团队游客占主导地位，东栅的实际票价只有40-50元，门票收入是东栅的主要收入来源，且人均消费较低。
西栅景区是景区业务增长的亮点。2007年3月正式开园营业的西栅景区是公司重点投资的区域。该景区占地3平方公里，为东栅景区的近3倍，门票价格120元（07年4月推出夜游，票价40元），与东栅景区联票价格150元。07年西栅景区游客32万人次，其中夜游客比重低于1/3。尽管游客人次少，但由于定位于休闲度假目的地，人均消费水平较高。西栅景区的收入构成中，门票收入占比40%，景区酒店收入占60%。
目前西栅景区内开业的酒店有三家，在建1家，再加上东栅门口的两家酒店，共计客房947间，开业的是557间。入住率为40%-50%（周末几乎满员，平时20-30%）。由于低折旧（酒店产权都是公司所有，房屋折旧年限长达40-50年），酒店经营已过盈亏平衡点。2008年新增的游客数将显著提高酒店收益，我们预计西栅景区收入将保持高速增长态势。
复制乌镇模式列入长期规划。乌镇开发采取深而精的模式进行，公司下一步的举措是争取拿到南栅和北栅的优先开发权。购买古镇并开发、形成连锁古镇开发模式是公司的长期规划，但对公司近年的业绩无影响。
（三）酒店业务在08年进入规模增长
酒店业务规模扩大。根据中国经济型酒店网公布的数据，08年经济型酒店行业规模保持30%的增速（低于06年70%和07年90%的增速），平均房价则缓慢下降，行业中客房数超过1000间的28家公司中，中青旅酒店家数排名18，价位与之相近的是汉庭酒店和莫泰268，属于经济型酒店中高端价位。在行业扩张减速、平均房价下降、行业前十名市场占有率提高的背景下，中青旅酒店业务的增长主要来自于规模增长。公司酒店在05年前为3家，06年底和07年初增加了三家，2007年底和2008年初公司新建6家酒店，酒店规模达到12家（见表4），其中北京3家，深圳4家，广州3家，肇庆1家，东莞1家。12家酒店中，肇庆店和北京芍药居店是购买方式取得物业，其他是租赁物业经营模式。最新开业的6家酒店的最低会员单价均在228-238左右，由于新开业酒店前半年入住率有个逐渐上升过程，公司上半年经营状况并不乐观。奥运期间公司北京的3家酒店报价在600-638元左右，再考虑到规模效应，我们预计08年公司酒店业务收入增长66%。
后续无扩张计划。2006年公司非公开发行5250万股，募集资金5.17亿元，其中的4.15亿元拟用于投资20家高标经济型酒店的购买建设。目前公司完成投资的山水时尚酒店有9家，据了解，公司暂无09年扩张计划。09年公司酒店收入的增长若无规模扩张，进入平稳增长阶段。
（四）策略性投资业务贡献利润稳定增长
产品销售与技术服务业务中，彩票业务贡献利润，代理销售业务贡献收入。公司的产品销售与技术服务业务的经营实体包括风采科技公司和创格科技公司，前者贡献利润，后者贡献收入。2007年公司获得的4.99亿收入中，创格科技公司贡献收入3.86亿，占比77%，增速在50%左右。该公司主要业务范围是计算机集成代理和硬件代理等，净利率低，2007年实现净利润269万。风采科技公司是为西南三省的福利彩票发行提供技术支持，按照福利彩票销售收入的3%-3.5%分成比例计入收入，07年彩票销售量增速为13%，进入平稳增长期，但由于净利率高达51%，07年该公司实现的净利润为5769万元。我们预计08年和09年公司的产品销售与技术服务业收入继续保持30%以上的高增速，但毛利率将逐步下降。
房地产业务08年贡献收益加大，物业租金收入稳定。公司控股51%的绿城投资置业有限公司运作的三个房地产项目（郑州绿城百合公寓、德清桂花城和德清百合公寓）
已于2007年首期竣工，全部竣工时间将延续到2009年。三个项目可销售面积共73.7万平方米，从2007年开始的3-4年内将逐步贡献利润。2007年这三个项目的累计销售面积已达到33万平米，累计销售额15.74亿，公司确认的房地产销售收入10.14亿。
由于项目前期售价低，2007年中青旅房地产项目毛利率仅为19%，净利率仅为5%，低于房地产行业平均水平。2008年浙江德清两个项目的平均售价比较平稳，而郑州绿城百合公寓的平均售价较07年有所上涨，预计随着售价的上升，房地产业务在08年确认的利润率将高于07年。对于三个房地产项目运作结束后的公司在房地产领域的后续发展，公司表示暂无明确规划。公司在07年取得的中青旅大厦物业租金等租金收入比较稳定，我们预测其维持5%的增速。
三、盈利预测和投资评级
2、投资评级下调
公司在经历两年高速外延式扩张后，2008年进入内生性增长阶段。作为奥运受益城市的主要旅游服务商，由于奥运前期北京对入境签证的控制，公司上半年入境游业务同比下降，上半年发生的自然灾害事件导致公司的国内游业务同比下降，尽管出境游业务稳定，由于入境游业务占比最大，上半年公司旅游社业务下降已不可避免。我们仍看好奥运过后的入境游业务，预测公司全年旅行社业务收入增速下滑到5%。尽管公司其他业务（景区、酒店和策略性投资业务）保持稳定增长，由于旅行社业务收入占比最大且一枝独大，我们预测公司08年和09年营业收入保持12%的增速，公司进入平稳增长阶段。我们预测公司08年和09年摊薄每股收益为0.46元和0.46元，09年净利润基本保持稳定，将公司的投资评级从"推荐"下调为"谨慎推荐"。
|
|
|
[楼 主]
|
Posted: 2008-08-02 10:24 |
| |
勇华股票论坛 -> 〖珍贵资料交易区〗 -> 中青旅(600138)公司进入内生性增长阶段
