blackmoon
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2. LED行业的盈利模式探讨
2.1技术升级与规模效应抵御价格下跌
和几乎所有电子产品一样，LED产品的价格也是处在不断下降通道，但不同之处在于其价格下跌速度更快。
2.2上游磊晶厂壁垒高，下游封测厂占据终端客户
在上下游的关系上，LED和半导体行业有着截然不同的情况。
初看上去，上游磊晶的制造壁垒较高（要时刻跟上技术的快速进步，以及不断更新投入设备），因此相对厂商较少，而封测壁垒较低，存在大量厂商。比如，大陆成规模的磊晶厂不超过10家，而营收在100万以上的封装企业超过500家。
但这种关系，并不说明下游封装厂商处在一个更被动的地位。主要的原因在于LED经过封测之后就是一个完整的产品，可以直接卖给终端客户。这些客户不仅是电子产品的厂商，还包括政府机构（比如采购路灯），各种企业等。所以，客户资源为其带来了较好的溢价能力。（这点完全不同于半导体行业，半导体经过封测后只是一个零部件，面对的是电子产品厂商，难有溢价能力）。
这点，我们通过比较上下游厂商的盈利能力也可以看出。我们选择了盈利能力较好的上游龙头晶电，下游封测龙头亿光（实现了上下游的一体化），以及完全以封测及销售为主的佰鸿。可以清晰发现，上游磊晶厂的毛利率虽高一些，但资产周转率要远小于下游，并且占据良好客户资源的封测厂的盈利能力明显高过磊晶厂。
公司产品的良率在95%-97%左右，属于较好水平。而且公司在接收设备一两个月之内就可以实现量产的速度，也是远超国内同类公司。比大部分台湾公司亦要更快。
4）规模国内第一，但与国际厂商相比还很小
目前，公司拥有17台MOCVD，产能已接近55万片外延片的水平。公司07年收入在3亿左右，该水平和国际厂商相比，还很小（台湾磊晶厂龙头晶元光电有150台MOCVD，07年收入达14.23亿人民币）。
3.2盈利能力超越日台厂商
虽然三安的产品层次比日台厂商仍要略低，但公司的盈利能力却要远好于其他。
以06和07年平均算，公司的毛利率高达42%，营业利润率高达27%。而同比，丰田合成，Cree，晶电的毛利率分别为12%，35%及32%，营业利润率为6%，3%及21%。
因为各国计算主营业务成本和税率都不同，所以营业利润率指标更具可比性！我们看到，营业利润率上，公司比盈利最强的晶电也高出6个百分点。我们知道，公司产品是销售给封测厂商而非政府等采购单位，所以同类产品价格不可能高于竞争对手，而应为产品结构及成本优势。
首先，不同产品毛利率相差确实较大。以三安而言，高亮度蓝光（GaN材料）
的毛利率为51%，而四元LED（红黄光）的毛利率仅为26%。但我们发现，晶电的产品结构和公司相仿，ITO蓝光LED和四元LED基本各占一半。所以，和晶电的毛利率区别还存在于成本方面。
来看成本结构，以三安数据（产品综合后），衬底占业务成本的41%，折旧占24%，气体物质占19.7%,水电4%，人工2.5%。与晶电相比，衬底价格无优势，折旧亦无（三安折旧年限为8年，晶电平均为10年）；但气体物质（如氮气）估计是台湾的一半，而水电及人工也更便宜。
综合下来，成本优势带来4-6%的毛利率提高是可以解释的。但该测算是对国内成本优势比较乐观的估计，整体还缺乏强有力的支持。
3.3 GaAs太阳能电池技术启动未来想象空间
公司目前正在研发GaAs太阳能电池技术。该技术相比于Si太阳能技术具有更高的光电转换效率，更强的耐高温和抗辐照能力，被誉为第三代太阳能技术：
1）光电转换效率高。我们知道材料禁带宽度Eg在1.4ev-1.6ev之间的转换效率最高，而GaAs材料的禁带宽度Eg为1.43ev。Si太阳电池的理论效率为23%，而单结和多结GaAs太阳电池的理论效率分别为27%和50%。
目前，spectrolab实现的转换效率为40.7%。
2）可制成超薄型太阳能电池。同样吸收95%的太阳光，GaAs电池只要5-10微米的厚度，而Si太阳电池则需要大于150微米。
3）耐高温。GaAs太阳电池的最大功率温度系数(一2×10℃)比Si太阳电池(一4．4×l0℃)小很多。
GaAs技术类似于点吸收，需要专门的聚光系统来收集太阳光。所以，实现大面积吸收的难度较大，也更为昂贵。
三安电子当前研发上碰到的主要障碍也是在聚光系统的选择上。
LED上游厂商切入到GaAs技术有着天然的优势，因为所使用的材料、设备、技术都相仿（也是在MOCVD炉中制作）。目前，台湾的磊晶厂晶元光电以及华上都有此方面的研发投入。
但是，我们也应看到，该技术目前只是少量用在航天航空领域，真正民用推广并非易事。在该技术上领先的厂商或机构是日本的Sharp以及美国的spectrolab，但即使是他们，也还没能大规模将其产业化。
4盈利预测与估值
4.1盈利预测
主营业务收入：
1.公司上半年新增了2台MOCVD炉，从14台增加到16台（其中蓝绿光提升到11台）。新增两台的生产效率更高，每台炉子一次可产40片，一天生产3-4炉的GaN芯片（蓝绿光用），或者6-7炉的GaAs（红黄光），预计下半年还将再增加1台mocvd炉。如此算来，公司的产能将从07年的45万提升到55-60万片/年。
2.公司07年的产能利用率不到60%（新增产能较多）。08上半年生产18.5万片左右，我们预计全年生产38万片，其中GaN为16万片，GaAs为22万片。
3.相关测算见下表：（因为公司为披露完整详细数据，部分数据来自调研及推算所得，非确切数据），我们对价格的判断是该类型产品的均价，虽然单个系列或应用市场LED的价格下降速度会更快，但新产品的价格会抵消该下滑因素。
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[1 楼]
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Posted: 2008-08-02 10:00 |
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