blackmoon
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ST三安(600703)国内LED上游芯片龙头 前景广阔
三安电子作为国内LED上游的龙头企业，将充分受益于节能环保需求以及LED芯片国内自给率不足一半的现况，有良好的长期成长性。公司技术可媲美台湾厂商，盈利能力亦高于全球同行。正在研发的GaAs太阳能电池技术更是打开了想象空间(目前该技术主要应用于航空航天领域)。但受累于近期LED行业景气下降（台湾led产能增加近50%，而需求有所放缓，行业内LED均价下跌达10%-15%），毛利率有所下滑，利润增长受到抑制。
LED需求放缓是暂时性的，作为技术驱动型行业，历史看，发光效率每提高10lm/w都将带来一个新的应用市场和一轮行业的快速增长。目前占比最大的手机背光源市场已经成熟，液晶面板的背光源（比如NB、LCD TV）将成为下一个增长点（LED正加速渗透进该市场），新一轮景气上升可期。而更长期看，预计到2012年有望进入家用照明领域，全面取代节能灯将是未来最大的成长市场。
公司的产品结构一直在不断优化。从最初以红光为主，到现在蓝绿光已占收入1/2强（蓝光技术壁垒高，毛利率51%远高于红光的26%），成为了全色系LED的供应商。而在下游应用市场方面，目前仍已路灯、户外显示屏等显示照明为主，占比在85%左右，手机背光源占比15%，液晶面板背光源亦在积极布局。..我们预计未来三年公司的EPS为0.42，0.61及0.74元。公司所处行业的成长性和盈利能力，与大族激光更为相仿，所以合理估值为30-35xPE，股价为12.6-14.7元，相当于09年21x-24x。
投资风险来自于：1）短期行业景气不佳；2）作为借壳上市的新公司，公司治理结构及管理水平还有待观察。
投资案件
投资评级与估值
三安电子作为国内LED上游的龙头企业，将充分受益于节能环保需求以及LED芯片国内自给率不足一半的现况，有良好的长期成长性。公司技术可媲美台湾厂商，盈利能力亦高于全球同行。正在研发的GaAs太阳能电池技术更是打开了想象空间。
但近期LED行业景气有所下降（台湾led产能增加近50%，而需求有所放缓，行业内LED均价下跌达10%-15%），公司的盈利能力恐将受到波及。
我们预计未来三年公司的EPS为0.42，0.61及0.74元。对比国内市场，三安和大族激光以及歌尔声学最具可比性，因为它们所处细分行业未来的成长性俱佳。
所以，三安的合理估值区间应在30-35x，股价为12.6-14.7元，相当于09年21x-24x。
首次给予增持评级。
关键假设点
1）产量由07年的27万片左右扩到08年37万片，09年55万片；2）08年价格下滑幅度在10%-15%左右；3）毛利率下滑3-4个百分点有别于大众的认识市场可能认为：台湾厂营收的衰退来自于手机背光源市场，而三安电子在此市场份额不大，所以受到影响较小。
我们认为，当前LED的竞争压力并非仅是单个细分市场需求放缓所造成的，还包括供给扩张速度较大（在07年厂商开始预订生产设备）。这使得LED均价下跌较快，这必然会传导到国内厂商。
当然，这是短期因素。LED是一个长期成长极佳的行业，一旦在新领域有所突破，景气将迅速重新攀升。
股价表现的催化剂
行业景气上涨；公司公告太阳能电池项目进入实质性实施阶段核心假设风险LED价格下滑速度超预期；
1.LED前景广阔，唯短期景气不佳
1.1 LED前景广阔
1.1.1技术不断推动应用市场扩大，带来高速增长
LED在发展历史的一个显著特点是：技术提高带来新的应用领域，从而带来一波快速增长。在前几年的发展中，发光效率每提高10 lm/w就将出现一个新的应用领域。
2004年彩色手机使用白光LED造就了LED一波繁荣景气，05-06年照相手机、车内外光源、交通信号及户外看板等应用面扩大，使得LED厂于05年下半年获利开始大幅增长。而在07年，则是中小尺寸LED背光模组的巨大推动。目前全球LED市场规模已达到近70亿美金。
1.2需求阶段性放缓、供给增加造成短期竞争压力加大
1.2.1 LED台湾大厂收入增速放缓
经过07年的高景气后，台厂增速放缓，盈利水平也有所下滑。特别是二季度，因为手机等产品出货量有所降低（担心未来市场，主动降低库存），所以，对于以手机背光源为主体的台湾LED厂商而言，受到较大冲击。
6月份台湾LED厂商营收总额共54.79亿元，比5月的60.95亿元营收下滑(MoM-10%，YoY-0.3%)。其中，LED晶粒厂6月营收为24.31亿元，比上月衰退15%；LED封装厂商6月份营收约30.48亿，也比上月减少5.8%。观察6月份台湾整体晶粒厂的营收，晶电比5月份滑落16.5%，主要原因在于封装厂商进行季底库存调节，加上手机以及中小尺寸产品需求仍疲弱所致。而灿圆6月营收也衰退23%。唯一在六月份还实现环比增长的公司是新世纪光电，由于主攻户外广告牌市场，因此避开中小尺寸与手机不景气影响，6月营收持续创历史新高达1.33亿，月增长率达5%。
下图中晶电为磊晶厂的龙头，亿光为LED封测的龙头，最为反应LED景气。
1.2.2三季度供给仍将加大，增添短期盈利不确定性
目前，整个行业需求端仍旧不明朗。这主要是因为高油价影响到大家对新兴市场电子需求的担心。比如：Nokia、三星等国际手机大厂在二季度末期开始砍单，部分厂商对三季度的手机增长预期甚至下降到5%。数码相框在2季度也陷入低迷，代工厂新利虹、友旺等新接订单明显低于预期。
与此同时，全球供给的压力在加大。作为LED重要生产基地的台湾，预计08年将新增90-100台磊晶机台（07年为200台左右，磊晶厂从07下半年开始订购MOCVD炉，另外，同期全球MOCVD炉大约为400台），年底前晶粒成长率将达50%。其中，晶电预计在第三季增加22台MOCVD（8月份验收），璨圆全年新增25台（2季度前已进驻22台），广鎵第三季将增至20台以上。
1.2.3美日、台湾、大陆利基市场虽不同，但价格仍会传导
近期，我们看到日本、台湾在led上的扩张以及均价下跌速度加快的迹象，那么这对国内厂商有什么样的影响呢？我们的观点是：国内因为供需缺口仍旧较大（高亮度LED芯片的自给率还不到一半），所以整体需求并不担忧，但价格下跌仍会由台湾传导过来，从而影响盈利能力。这点我们可以从LED的应用市场来分析：
日本占据着高端市场，台湾优势则在低端NB背光源及手机背光源市场，而国内厂商则是以显示屏、路灯照明市场为主。目前，日本凭借side view（比topview更薄，但更贵）的专利技术牢牢占据高端NB市场，并且正在试图切入到原来由台湾占据的低端NB（采用topview方法）及手机背光源市场。这给台湾厂商带来较大压力。
对于国内的优势市场，比如显示屏，路灯等，因为许多是政府项目或者国内客户，按说可以独立于其它细分市场的竞争。但也正因为客户多为各地政府及企业，所以做芯片的磊晶厂并不直接销售给终端客户，而是卖给下游封测厂商，再由封测厂直接销售或找代理销售。所以，磊晶厂并不具备太多国内客户的优势，一旦台厂杀价，封测厂将转向台厂采购，从而使得国内磊晶厂价格也需要相应调整。
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[楼 主]
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Posted: 2008-08-02 09:59 |
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