blackmoon
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万通地产(600246)08年业绩高增长锁定 09年能否持续?
报告起因：首次覆盖万通地产
潜在催化因素：房贷政策、货币政策放松
周期下行，选股标准严格化：
在房地产周期上升时，出于对房价的乐观预期，资本市场对房地产公司的估值看重土地储备而忽视风险因素。我们认为，在周期下行阶段，对房地产公司的选择不仅要看股价对NAV的折价水平，也要注重业绩实现的可能性、负债水平和在周期底部扩张的潜力。万通地产在本轮的周期波动中表现突出，符合严格的选股标准，我们对其进行首次覆盖。
百舍重趼，达则万通：
万通地产具有突出的风险控制和反周期经营意识，同时对公司的战略也有明确定位。对万通的调研和研究表明，市场对于公司的认识可能有所偏颇。经过一系列的股权运作完成整体上市以后，万通地产迎来了第一个高速发展期。由于在07年加速销售、控制拿地，公司在市场调整期具有足够的财务自由进行扩张。我们认为公司将在周期的波动中逐渐进入领跑者行列。
08年业绩高增长锁定，09年能否持续？
公司07年的高额预收账款将保证08年EPS至少0.95元/股的实现，相对于07年实现增长156%。与此同时，由于08年业绩提前实现，公司将有比其他地产公司更长的销售周期来实现09年业绩。在中性假设条件下，我们预计公司09年净利润为5.85亿，同比增长21%。
盈利预测与估值：
预计公司08～10年EPS分别为0.95、1.15和1.53元，基于中性条件下的NAV评估值为18.32元/股。对于比较稳定的业绩增长，我们给予未来半年目标价14.25元，相当于08年15倍PE，给予"增持"评级。
投资要件
关键假设
我们对万通地产的测算基于两条中性假设：一、北京和天津在售项目的均价维持不变；二、公司今后的销售速度不会比08年一季度更慢。
我们采取以上假设的理由在于：第一，虽然货币当局可能进一步收紧流动性，但管理层并不会再出台针对房地产的紧缩政策，如果房价普遍下跌，甚至可能将现有政策放松。第二，受二套房信贷政策和春节的影响，08年一季度销售速度要慢于后三个季度。
我们为什么与市场普遍观点不同
市场对万通地产的疑虑可能有：1、实际控制人高调，言胜于行；2、公司未形成产品体系；3、公司在北京拿地不具有优势。
我们对以上三个问题的看法是：第一，万通经过18年的发展，经历了周期的洗礼。过去的经营情况表明，公司目标明确，风险意识强，经营能力强于大多数上市地产商（参见"公司历史沿革"）；第二，公司已经形成以"新城国际"和"万通中心"为代表的住宅及商业综合建筑体产品体系，未来将在目标城市进行复制扩张；第三，作为民营企业，万通在北京拿地确实不具有优势。但由于突出的反周期经营意识，万通显然将在房地产周期下行阶段获得在北京增加储备的极佳机会。
估值和目标价格
我们预测公司未来三年的EPS分别为0.95、1.15和1.53元/股，基于中性假设条件的NAV为18.32元/股。07年高额的预收账款将保证08年至少4.8亿净利润的实现，合每股0.95元。我们认为，对于已经实现的盈利来说，给予08年15倍的PE即使在熊市中也是可以接受的。同时，08年业绩的提前实现，使得万通地产较大多数的地产公司拥有更长的销售期来实现09年业绩的增长。
基于以上分析以及谨慎性原则，我们给予万通地产未来半年内目标价14.25元，相当于08年15倍PE，较目前的价格有20%左右的涨幅，首次评级为"增持"。
股价上涨的催化因素
万通地产现金余额对销售额和负债率的敏感性测试表明，公司在今、明两年将有望在冷清的土地市场中新增优质储备，推高公司的NAV估值。
另外，随着08年业绩的逐渐明确，我们相信会有较多开发商的业绩增长达不到预期，甚至不乏出现负增长者，万通地产将因业绩的高增长脱颖而出，提高PE估值水平。
投资风险
流动性进一步收紧的趋势可能将使房地产市场调整的时间延长，导致销售回款速度放缓，从而迫使公司调整发展计划，延缓09、10年业绩的增长。
07年以来，房地产市场出现了急上急下的快速波动。大部分房地产公司跟随周期，在07年拍地捂房，导致现金压力增大。在周期下行阶段，我们认为对房地产公司的研究不仅仅要注重NAV估值，更要检查公司的资产质量，现金多负债少的公司将得益于经济周期的调整。相应地，我们对房地产企业的选择标准应当更为严格，在关注NAV折价水平的同时，EPS的确定性、负债水平的高低也是公司是否安全、是否具有投资价值的重要参考。万通地产在本轮的房地产周期中表现突出，符合严格的选股标准，我们将其首次纳入覆盖范围。
战略、战略__我们为什么必须关注万通！
作为一个进入壁垒不断提高、经营风险不断加大的行业，房地产对开发商战略管理能力的要求也不断提高。按照战略导向划分，我们可以将开发商分为四大类，即，机会导向型、关系导向型、区位导向型和战略导向型。我们认为，大部分开发商并没有形成真正明确有效的发展战略，一个明显的负面结果是抵抗周期的能力较差。万通地产是少数具有优秀战略意识的发展商，对万通保持关注的意义不仅在于寻找投资机会，更在于增加行业研究的参照系。
谁、在哪里、去哪里，怎么去__万通的战略选择与目标
作为战略先导型的企业，万通地产对自己的战略选择与目标均有明确的定位。顶点 财经
1、谁：万通地产提出了明确的企业价值观，如"好人、好事、好钱"和"学先进、傍大款、走正道"。即秉承"学好"的价值观，以诚信、专业、负责的态度谋求发展，对股东和客户负责，同时向先进企业（万科）学习，并积极寻求与战略投资者（天津泰达）和其他公司（香港置地）的合作，在短时间内取得某一领域内的突破。
2、在哪里：滨海新区。万通地产将利用天津滨海新区的战略性发展机遇和战略投资者泰达集团的扶持，继续加大在天津地区的纵深发展，同时带动公司业务在北京地区的发展，成为立足于环渤海经济圈的地产领导者。我们预期公司将借助泰达集团的支持，积极参与天津中新生态城的项目开发，并将寻求合适的机会在北京新增项目储备。
3、去哪里：3年内成为北方地区最大的地产公司、3年后成为中国最大的商业不动产公司。客观的说，与目前A股上市的北方地区公司和商业地产类公司相比，万通地产的市值还比较小。即使在其他公司的市值不增长的情况下，万通地产要在3年内达到目标，也要保证市值的年均复合增长率超过60%。由于万通地产整体上市的时间较短，我们还无从考证公司市值增长的历史，但这一目标显然对万通地产的价值管理能力提出了很高的要求，公司要在保证运营安全的同时突破常规发展，提高公司的内在真实价值，同时还要加强投资者关系管理，提高估值水平并为再融资做准备。
4、怎么去：这是万通地产战略安排的关键点，也是公司与绝大多数A股地产公司的差异所在。首先，公司将以美国模式进行扩张，即借助多种不动产金融模式融资，将部分业务外包，以降低商业地产的持有成本，逐步提高商业地产收入在总收入中的占比。公司的目标利润结构是住宅开发、商业地产和定制开发分别为60%、30%和10%。具体操作上，公司将在适度产品多样化的基础上，将开发类产品"新城国际"和收租类产品"万通中心"在不同区域进行复制，以获得高周转。同时，公司将为极高端客户提供住宅定制开发业务，由于客户对价格的弱敏感性，这部分业务的利润率高，风险小，公司目前已经在该领域进行了5年的开拓，未来将逐步提高其收入占比至10%。
剩者为王__反周期经营初显成效
07年至今的房地产市场出现了急上急下的快速波动，能够踩对节奏的公司将被周期的浪潮推向前排。万通地产反周期经营的思路在本轮调整中初现成效__07年，公司加大销售力度，期末预收账款高达31.7亿，即使按07年销售净利率估计，该部分预收款也将贡献每股盈利约0.79元（而由于结算的时滞，这部分预收款的销售净利率应该高于07年）。
在大部分公司于周期高点拍地的同时，万通地产的负债率在07年却持续下降，成为07年A股房地产公司中极少数经营性现金流为正的企业。健康的现金流量表反映了公司战略选择的效果，并为万通在今后的经营上带来了较大的自由度：在大部分公司为08年业绩挣扎之时，万通已经在为09年做准备；由于目前土地市场较为冷清，万通可以挑选合适时机在北京新增储备，这一点对于在北京并不具备很强拿地优势的民营企业而言尤为重要。
基于以下假设，我们对万通地产2008年的现金流进行了预测：
1、公司08年完成年初计划销售额的80%，增加贷款，将净负债权益比扩大到100%。
2、08年需支付土地款3.6亿（不含08年可能新增的土地），建造及相关成本与07年基本持平。
我们测算，公司08年现金余额约为40.5亿，可新增土地储备约100万方。
公司历史沿革
万通地产的前身为先锋股份，于2000年9月上市。由先锋股份演变到今天，万通地产走过了一条缓慢然而目标坚定的发展之路。2002年和2006年，公司的发展实现了两次质的突破：首先，万通实业向上市公司先后注入北京新城国际和亚运新新家园项目，上市公司的主业由粮食深加工业务转变为房地产开发；其后是2006年，大股东借助股改契机，置入万通时尚、泰达万通、万通龙山等子公司的股权，实现了万通系地产业务的整体上市。
股改之前，万通地产的工作重心在于股权运作，因而业务上的发展并不引人注意。股改之后，公司的股权结构明晰，既有利于大股东全力发展上市公司，又有利于与天津泰达集团的合作，增强在天津的发展优势。06年底以来，万通地产的发展呈现出两大鲜明特点，一是反周期战略的体现：07年加大销售力度、非公开发行幕资15亿、杜绝高价争抢土地；二是发展节奏明显加快：通过股权收购的方式，新增开发类权益储备147万方（结算面积口径），相当于我们预测的08年权益结算面积的6倍，既增加了项目储备，又避免了负债过高的风险。
经营现状
目前公司共有住宅开发类项目13个，商业物业类项目2个。住宅类项目分布于北京、天津和成都三地，截至07年底，权益可结算面积共195万方，三地分别约31万方、129万方和35万方。
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[楼 主]
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Posted: 2008-08-02 09:09 |
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