blackmoon
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安琪酵母(600298)小行业里的龙头企业 09产能释放期
投资要点：
国际酵母行业进入相对成熟且集中度较高的阶段。酵母作为食品添加剂在食品制造、饮料制造、医药以及化妆品行业都具有广泛的应用，是唯一产量超过百万吨的微生物。
国内酵母行业仍处于高速发展期，未来前景看好。酵母衍生品仍处于市场培育阶段，工业化领域的运用逐步兴起，市场空间潜力巨大。
公司是国内酵母行业的龙头企业，先发优势使公司在业内具备一定的品牌和技术的竞争优势。09年伴随新建产能的集中释放，公司将进入新一轮高速增长期。
公司与东亚、中粮等公司的合作进一步加强了对上游资源的控制力度。同时环保投入的逐步完成使公司在未来竞争中赢得主动地位。
人民币升值以及紧缩政策对公司08年的经营业绩将产生一定的影响。但是随着人民币升值步伐的放缓以及紧缩政策的放松，公司09年业绩将得到更大的释放。
随着产能释放以及不利因素的转好，我们看好公司09年后的业绩增长。我们预计公司08-10年的EPS将分别达到0.43、0.62和0.82元。考虑公司的行业龙头地位以及未来的增长性可期，我们给予公司09年30倍PE，对应目标价位18元，上调为推荐评级
风险提示：公司产能扩张后销售能否继续保持同步增长，同时紧缩政策以及人民币升值的变化趋势也是未来的不确定性。
公司简介
安琪酵母股份有限公司（以下简称公司）成立于1986年，其前身是宜昌食用酵母基地，系国家活性干酵母工业性试验基地。公司通过十几年的自主研究和技术攻关，已成为研究天然酵母并进行规模化制造的专业化公司，酵母产业化水平处于国内领先水平，是酵母行业唯一的高科技上市公司。其主导产品包括食用酵母（面包、糕点）、酒类酵母、小包装酵母、酵母味素、益生素、保健产品等，产品畅销海内外。
公司酵母产业化水平已处于国内领先水平，市场占有率超过30%以上。目前公司已经具备了普通食用酵母、酵母抽提物以及酵母深加工产品的生产能力，酵母味素、益生素等新产品市场前景看好。公司现有酵母产能已达6.1万吨，预计08年底，公司酵母总产能将达到7.8万吨，酵母味素产能1.3万吨，居国内第一、世界第四位。
酵母行业__进入成熟期、应用范围广泛
酵母是一种单细胞微生物，属于真菌类。早在公元前3000多年就被人类开始利用于制作发酵产品。现在生产工艺主要是生产活性干酵母，即以固体形式存在而不失去活性的酵母产品。活性干酵母具有性能稳定、易于运输等优点，被广泛应用于发酵面食加工和酿酒领域。将酵母细胞破壁后提取的核酸制成的酵母味素是一种天然调味剂，在国外被广泛用于替代传统味精产品，而酵母合成产品益生素作为饲料添加剂具有抗生病、加快生长速度的优点，受到家畜饲养企业的青睐。除此以外，活性干酵母在医药、化妆品等领域也大有用武之地，是目前世界上唯一年产量超过百万吨的微生物。
从全球来看，酵母行业属于成熟且相对集中的行业，年产量维持在350万吨左右的水平，其中活性干酵母产量约在120万吨。在全球约300家生产企业中，前五大企业占据了70%的市场份额。
中国酵母工业处于发展期，未来前景看好
产销量快速增长
中国酵母工业起步较晚，80年代中后期才逐步走上产业化发展道路。随着安琪酵母、广东丹宝利以及广东梅山酵母生产线的相继投产，中国的活性干酵母工业化生产进入了新的发展阶段。随着生产工艺以及产品质量的提高，从90年代末开始，国内干酵母产销量进入快速发展期，2006年全行业产销量为8.5万吨，较1998年的1.8万吨，增长3.7倍，年复合增长率达到21.4%。
国内酵母市场仍具有广阔的市场空间
虽然近十年来，我国的酵母工业得到了长足的发展，但是无论从总量还是人均占有量而言，我国的酵母消费量与世界发达国家相比仍存在较大差距。随着我国食品制造工业、饮料制造工业以及酵母深加工的快速发展，酵母的使用价值得到进一步扩展，国内酵母行业的市场空间仍然巨大。
传统酵母产品尚未饱和
由于中西方饮食习惯的差异，欧洲人均年酵母消费量高达2.5kg，远高于目前我国人均不到50g的年消费量水平，即使与日本、台湾等亚洲近邻相比，我们的差距也很大。目前我国的酵母行业产能在10万吨，专家预计到2020年国内市场的酵母需求大约在27万吨，市场空间接近目前的3倍。此外，目前国内接近1/3的产品用于出口，巨大的海外市场也是国内酵母行业市场容量的重要补充。
我们认为，中国虽然是传统以面食消费为主的国家，但西方化的生活方式开始在新一代国人中占据越来越大的比重。中西方文化的交融，饮食文化也是其中重要的一环。正如西方人热衷于中式菜肴、面食糕点一样（东南亚国家对中式馒糕点的消费量快速上升），东方人也开始食用面包、热狗、汉堡等。事实证明，中国人对于外来品相当"不排斥"，肯德基、麦当劳、必胜客、啤酒、葡萄酒等外来品在中国的受青睐都是明证。
酵母出口量逐年提高
庞大的国外市场需求为国内酵母生产企业提供的足够的市场空间，中国相对低廉的劳动力成本以及较高的产品品质使得中国制造的出口量逐年增加。06年全行业出口量达到2.5万吨，较01年的5000多吨翻了近5倍。从我国酵母出口地来看主要是东南亚、独联体、中东、北非、澳大利亚、加拿大、南美等国家，这些国家大多属于发展中地区，经济发展充满活力。而这些地区未来较快的经济增长也将为国内企业带来持续的出口需求。
酵母衍生产品市场前景看好
酵母味素__天然调味剂
酵母味素作为一种天然调味品，其未来的发展方向最终是替代味精。从西方国家调味剂的市场格局来看，酵母抽提物、植物蛋白水解物已经替代味精成为千家万户主要的烹饪用调味品。中国家庭目前仍采用味精作为增鲜剂，但工业领域，如肉制品加工、速冻食品、方便面食品等行业已经开始采用酵母味素作为产品配料。
益生素__优良的饲料添加剂
益生素作为一种新型饲料添加剂，其主要优点是鸡、猪等禽类食用后不易生病且生长周期有所加快。目前国内大型饲料及饲养企业，如新希望、通威、大成（台湾）等已开始逐步采用。我国饲料及养殖业规模巨大，07年仅饲料加工业的销售收入已超过2200亿元，市场容量相当可观。
酵母行业集中度远高于其他食品饮料类行业
虽然酵母行业相对其他食品饮料类行业而言规模较小，市场关注度较低。但酵母行业属于资金密集以及具有技术壁垒的行业。行业内建设一条6000吨产能的生产线大约需要2个亿左右的资金，再加上环保设备投入、原料采购等其他费用，对资本的要求较高。酵母生产都是在密闭微生物状态下完成，靠肉眼无法识别内在变化，生产工艺也比较复杂，具有一定的技术壁垒，新来者很难进入。
目前国内酵母生产厂家不到20家，其中70%以上被控制在公司、英联马利（AB MAURI）和乐斯福（LESAFFRE）三家企业手中，合计占到总产能的90%以上，行业集中度远高于相关食品饮料类行业。
从以上的分析，我们认为世界酵母工业虽然进入成熟发展阶段，但是国内酵母工业仍处于快速发展期。随着酵母产业化水平的提高以及在劳动力成本、上游资源以及环保压力方面的优势，中国的活性干酵母产业有可能成为中国在世界上的优势产业。而行业存在的技术以及资金壁垒又使得行业保持了很高的集中度、市场竞争的激烈程度相对较弱。行业龙头公司未来的发展前景值得看好。
公司经营分析
公司主营酵母系列产品，主导产品以活性干酵母、酵母味素、益生素等三大产品为主。公司是国内规模最大的活性干酵母生产基地，07年末总产能达到5.2万吨，07年酵母销售量4.5万吨，国内市场占有率30%以上。除此以外，公司还有部分乳制品业务，但目前已基本处于维持状态。近几年，公司产销量以及主营业务始终保持稳健增长态势，销售收入年增长率均保持在20%以上的水平。
受原材料价格波动、环保投入增加、能源价格上涨以及人民币汇率快速升值的影响，近几年公司的综合毛利率水平有所下滑，但仍保持在30%以上的水平。由于公司在价格上拥有一定的话语权，所以30%的毛利率水平应是公司能够接受的底线。2008年初公司对产品进行了提价，国内平均提价幅度在5%左右，国外提价幅度较小。从经营效率来看，近几年公司净利润率保持平稳并有所上升。06、07年净利润率保持在11.5%左右。
09年公司进入产能集中释放期
伴随酵母销量的快速增长，公司的产能也进入同步扩张期，年初崇左公司的9000吨酵母生产线已建成投产。伊犁公司新建的1.5万吨产能将在08年年底建成投产，而崇左公司新增1.1万吨项目也将于09年6月底完成。此外，滨州、赤峰两公司扩产项目也将陆续建成。08、09年将是公司产能的集中释放期。这些在建项目完成后公司酵母总产能将达到9.15万吨，比目前增加近3万吨。为了满足长远发展的需要，公司未雨绸缪，正在着手新一轮的收购和新建计划。值得一提的是，在产能扩张之后，公司与另外两家竞争对手在国内的产能差距将被进一步拉大，公司在国内的龙头地位更加巩固。
公司目前酵母味素的产能是5000吨，伊犁公司1.5万吨干酵母产能08年底投产后将新增味素产能8000吨。作为天然调味剂，酵母味素在国内食品工业制造领域开始广泛采用，目前国内的双汇发展、华龙、统一、康师傅、三全食品以及国外的联合利华、德斯曼等企业已经成为公司的长期稳定客户。公司酵母味素的毛利率水平也比较高，中端产品的毛利率在30%以上，高端产品的毛利率可以达到40%以上。
益生素作为酵母的深加工产品也是公司未来重要的利润增长点。作为饲料添加剂，他的优点是能增强鸡、猪等禽类的抗病能力，并加快其生长速度。目前，国内大型饲料与养殖企业，如新希望、通威、大成（台湾）等已成为公司的稳定客户。公司益生素的毛利率水平一般在35%以上。
在酵母产能扩张之后，上述产品系列的产能都将得到同步扩大。对于公司衍生产品的销售收入以及综合毛利水平的提升将起到至关重要的作用。
市场销售更趋合理__事业部销售模式与技术服务营销并举
在市场销售方面，公司针对产品系列分别设立了四个事业部__酵母营销中心、味素事业部、保健品事业部以及益生素事业部专门负责各自产品系列的销售行为。在销售渠道方面，公司则采取了"B to B"直销模式和经销商模式的并举，即长期稳定的大客户由公司负责直销，而终端零售客户则由经销商负责销售。在对于经销商的管理上，除设定一定数额的押金（一般是5-15万之间）外，公司对产品的零售终端价实行控制，给予经销商一定的返点报酬。在激励经销商方面，公司对于经销商开发的大客户仍采取经销商分销制，从而确保了经销商的利益。公司海外销售由公司设立的出口部负责，主要通过中间商销售，销售价格通常要低于直销给客户的价格。
公司的一大特色就是技术服务营销方式。类似于软件等高科技企业的技术支持，公司目前200人左右的销售队伍中有100多人从事技术服务工作，指导客户合理的使用公司的产品以发挥最大功效。我们认为，技术服务营销对于巩固客户忠诚度，加强客户体验以及依赖度会起到积极作用。
公司成本分析
对上游资源控制力度进一步加强
糖蜜是酵母行业重要的原材料，大约占生产成本的40%左右。公司在发展初期，由于规模较小，主要采取零散购买的方式，生产经营受糖蜜价格波动的影响较大。随着产销规模的增大，公司对于原料资源的控制力度得到明显加强。在广西，公司与香港东亚置业有限公司合资成立崇左公司，利用合作方在制糖方面的资源较好地解决了原料供应。在伊犁，公司与中粮集团签立了长期供应合同确保了甜菜糖蜜的供应稳定。通过与东亚以及中粮和合作，公司对上游资源的控制力度得到进一步加强，糖蜜资源的瓶颈已经打破。
从我们了解的情况看，08年公司广西糖蜜的价格较07年有所回落，平均价格在800元左右/吨，伊犁甜菜糖蜜价格略有上涨，大约在850元/吨的水平（包括运费）。今年尿素等辅料价格有所上升，部分产品上升幅度较大，但综合来看，原料成本整体呈略微下降。糖蜜价格经过06年大幅波动后（最高到1500元/吨），我们认为未来几年糖蜜价格将保持平稳。糖蜜作为制糖过程的废料，主要用于酵母以及酒精生产。在节能减排的大背景下，一些中小酒精厂因无法承担高额的环保投入而被迫退出（中粮集团已关闭下属所有酒精厂），糖蜜需求量有所降低。同时公司在与中粮以及东亚合作之后进一步巩固了糖蜜来源渠道，所以未来几年公司的糖蜜收购价格将保持稳定。
环保投入接近
酵母行业也是个水污染比较严重的行业，对环保投入的要求较高。顺应国家节能减排的要求，公司在07年对本部实施了间歇式停产方式进行环保改造，对公司的正常生产经营造成了一定的影响。公司表示，宜昌本部的环保投入接近1个亿，而崇左公司的环保投入在5000万以上。随着环保改造的完成，固定投入成本已经锁定。而公司未来产销量的快速增长使得平均分摊的单位固定资产成本逐步下降，将有利于公司毛利率水平的回升。
从目前行业环保投入的情况看，公司是最早以及实施环保更新最好的公司。公司主要竞争对手如乐斯福、英联马利等环保方面改造还未正式开始。我们认为，在国家节能减排大背景下，酵母行业的水污染治理肯定是会受到国家环保部门管理的方面，而公司在这方面的先行等于抢占了未来的市场竞争的先机。
人民币升值与紧缩政策的不利影响将逐步减弱
公司07年出口金额2.99亿元，占总收入的比重达到28%，人民币的快速升值对公司经营业绩会产生一定的负面影响。同时贷款利率的上升也加大了公司财务费用的压力。我们以08年酵母出口量1.8万吨、出口单价1838美元/吨，08年1月人民币平均汇率7.25为基准进行了灵敏度分析，如果汇率上升5%-6%，在不考虑税收影响的情况下，对公司每股收益的影响在0.04-0.05元左右。
我们认为，09年人民币升值步伐可能基本到位，货币紧缩政策也会随着国内CPI的回落以及宏观经济增长的放缓而逐步放松，这些都将对公司09年的经营业绩产生正面的积极作用。
公司作为食品添加剂行业的龙头企业以及出口型企业，享受国家税收以及出口退税优惠。公司出口产品执行13%的出口退税，除宜昌本部以及雎县公司执行25%的所得税税率外，伊犁公司08-10年仍将处于5年的免税期，赤峰和崇左公司享受国家西部大开发15%的所得税优惠，滨州公司执行1年1批的15%税率优惠。
我们认为，公司在食品添加剂（酵母）领域已经具备较强的竞争实力，国内处于领先地位，公司品牌以及技术服务也逐步体现优势。受下游食品制造加工领域以及家用小包装市场的带动，国内传统酵母市场仍具有较大发展空间，而国外市场又是公司未来扩展的重要方向。酵母味素、益生素等酵母衍生产品国内虽处于起步阶段，但发展势头较好，未来市场潜力很大。随着新建产能的陆续建成投产，公司将进入新一轮的发展上升期，经营业绩也将实现快速增长。
公司业绩预测以及估值分析
业绩预测假设：
1、假定公司08-10年公司酵母销量年增长22%，海外销售占比为1/3。随着伊犁公司酵母味素的产能释放，09-10年酵母味素的年销量增长保持在30%。
2、在公司08年初对酵母内销价格平均提价5%，外销价格上调5%左右的基础上，假定09-10年公司不对销售价格进行调整。公司08-10年糖蜜成本保持稳定。
3、公司08年益生素销售收入保持30%的增长，09-10年销售收入增长率仍为30%。假定未来三年公司衍生品毛利率保持平稳。
4、假定80-10年公司奶制品保持07年的规模不变，税收优惠不发生改变。
根据盈利模型预测，我们预计公司08-10年的EPS将分别达到0.43、0.62和0.82元，未来三年的净利润复合增长率达到35%。目前食品饮料行业08年平均动态PE在30倍左右，考虑到公司在酵母行业内的龙头地位以及未来三年较好的增长性，我们给予公司09年30倍动态PE，对应目标价位18元，上调为推荐评级。
风险提示
由于公司09年将迎来一个产能集中释放期，对公司的销售能力将提出一定考验。如果不能达到我们预期的销售水平，将影响我们对公司未来经营业绩的预测。同时，国内紧缩政策以及人民币升值步伐未来的趋势存在不确定性，如果宏观政策与我们预期不符也将对公司产生负面影响。此外，税收政策变化以及原材料价格走势等都将对公司产生一定的影响。
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[楼 主]
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Posted: 2008-08-02 08:50 |
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